Процесс приватизации, возникновение фондового рынка, развитие системы страхования, доверительного управления имуществом формируют потребность в новой услуге – оценке стоимости предприятия (бизнеса), определении рыночной стоимости капитала.

Для определения рыночной стоимости компании (действующего предприятия) используются три подхода: затратный, сравнительный, доходный. Следует отметить, что наиболее точную стоимость предприятия можно определить с помощью доходного подхода. Подход с точки зрения дохода представляет собой процедуру оценки стоимости, исходя из того принципа, что стоимость бизнеса непосредственно связана с текущей стоимостью всех будущих чистых доходов, которые принесет данный бизнес.

Существует два метода, которые применяются для пересчета чистого дохода в текущую стоимость: метод капитализации прибыли и метод дисконтированных будущих денежных потоков.

Метод капитализации прибыли используется в том случае, когда ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянны). Сущность данного метода заключается в преобразовании величины прогнозируемой прибыли в стоимость компании. Этот процесс именуется капитализацией и осуществляется делением прибыли на ставку капитализации.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков используется тогда, когда можно обоснованно спрогнозировать будущие денежные потоки. Другими словами, метод более применим, когда не удается сделать предположение в отношении стабильности дохода или его постоянного равномерного темпа роста. Денежные поступления конвертируются в текущую стоимость посредством расчетов, учитывающих ожидаемый рост и время получения выгод, риск, связанный с потоком выгод, и стоимость денег в зависимости от времени.

Учитывая сущность метода капитализации прибыли и метода дисконтированных денежных подходов, необходимо отметить, что и в том и в другом случае необходимы прогноз денежных потоков и расчет ставки капитализации и ставки дисконтирования. Прогноз денежных потоков для действующего предприятия не представляет особой сложности и рассчитывается в основном на основе ретроспективных данных предприятия. Одна из сложных задач, которые возникают перед оценщиком, – расчет ставки дисконтирования. Без ее должного обоснования теряют смысл все предыдущие этапы расчетов – прогноз будущих поступлений, дохода.

С математической точки зрения ставка дисконта (дисконтирования) – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

От выбора ставки дисконтирования зависит конечный результат расчета рыночной стоимости предприятия. То же самое относится и к ставке капитализации, которая обычно выводится из ставки дисконтирования путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли, или денежного потока. Связано это с высокой чувствительностью результата расчетов от величины ставки дисконта (например, если период прогнозирования составляет хотя бы 3-5 лет, то 1%, изменяя ставки дисконтирования, изменяет текущую стоимость на 1,5-2%).

Ставку дисконтирования можно рассчитать тремя способами: модель оценки капитальных активов (САРМ), модель WACC (средневзвешенной стоимости капитала), метод кумулятивного построения.

Модель капитальных активов. Этот метод рассчитан на то, чтобы отразить при оценке бизнеса и определения премии за систематические риски бизнеса. В своем классическом варианте формула модели выглядит следующим образом:

R = R_f + b(R_m - R_f), где

R – ставка дисконтирования; R_f – норма дохода по безрисковым вложениям; R_m – среднерыночная норма доходности; b- коэффициент бета.

При использовании данного способа трудности возникают с определением коэффициента бета. Рассчитанный статистическим методом, данный коэффициент оценивает изменение доходности акций отдельных компаний в сопоставлении с изменением доходности фондового индекса. При этом необходимо рассматривать его устойчивость во времени. К тому же в настоящее время нет единого мнения по поводу того, что корректнее выбирать в качестве того или иного элемента модели.

Расчет ставки дисконтирования с помощью модели WACC (средневзвешенной стоимости капитала) определяется по следующей формуле:

WACC (R) = k_d * (1-t_c) * W_d + k_pw_p + k_sw_s, где

k_d - стоимость привлеченного заемного капитала; t_c – ставка налога на прибыль; W_d – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; k_p – стоимость привилегированных акций; w_p – доля привилегированных акций; k_s – стоимость обыкновенных акций; w_s – доля обыкновенных акций

Применение модели WACC осложняется тем, что цена собственного капитала (дивиденды акционеров) не соответствуют рыночному уровню доходности (отсутствуют котировки акций на открытом рынке). Цена заемного капитала (в тех редких случаях, когда он используется) часто искажена ввиду льготного характера предоставляемых кредитов, запутанности схем кредитования или наличия просроченной задолженности.

Для реальной оценки стоимости компании (действующего предприятия) с использованием доходного подхода необходимо учитывать реальный уровень его денежных потоков, действительное финансовое состояние предприятия, качество управления, состояние его активов, внешние факторы, влияющие на деятельность предприятия. Это в большей своей степени приводит оценщиков к расчету ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения, наиболее приемлемого к использованию при оценке действующих предприятий.

Как показывает практика, чаще всего в процессе оценки бизнеса при определении ставки дисконтирования применяется именно метод кумулятивного построения. Метод кумулятивного построения наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Данный метод применим в случаях, когда фондовый рынок недостаточно развит или акции компании не обращаются на рынке, а предприятие-аналог найти сложно.

Метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления к безрисковой ставке дохода. Общая посылка такова - чем больше риск, тем выше ожидаемая ставка отдачи на вложенный капитал. При этом премия за каждый вид риска определяется в интервале от 0% до 5%.

Рядом авторов предложена следующая модель учета риска инвестирования в оцениваемое предприятие, которая учитывает ряд факторов (табл. 1).

Таблица 1.

Экспертная оценка премий за риск инвестирования в конкретную компанию

Более подробно факторы риска инвестирования в данное предприятие можно рассмотреть следующим образом:

• размер предприятия - наиболее очевидное преимущество, которое имеет крупное предприятие, заключается в относительно более легком доступе к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также большая стабильность бизнеса, по сравнению с малыми конкурентами;
• качество управления отражается на всех сторонах существования предприятия, т.е. текущее состояние предприятия и перспективы его развития во многом предопределены качеством управления;
• финансовая структура состоит из собственных и заемных средств в определенном соотношении, что определяется анализом следующих финансовых коэффициентов: коэффициент автономии, доля долгосрочной задолженности в пассиве баланса, доля кредиторской задолженности, коэффициенты ликвидности;
• диверсификация производственная и территориальная - производство товаров и оказание услуг предприятием, относящимся к различным отраслям и подотраслям;
• диверсификация клиентуры - согласно теории маркетинга, цель предприятия - удовлетворение потребностей клиентов. Чем больше у предприятия потребителей, тем при прочих равных условиях более устойчив бизнес. Однако уровень диверсификации определяется не только количеством клиентов, но и долей сбыта, приходящейся на каждого из них. Чем меньше неравенство долей выручки, приходящихся на конкретных клиентов, тем при прочих равных условиях в меньшей степени предприятие зависит от конкретного потребителя;
• предсказуемость - степень прогнозируемости выручки.

Обследование факторов по каждому виду риска и определение диапазона их оценки посредством интерполяции следует проводить на основе опроса управленческого персонала. Опросная статистика является одним из основных источников информации о состоянии исследуемого предприятия и его перспективах. Качественный характер ответов на вопросы опросной анкеты в рамках установленных вариантов на конкретный и простой по построению вопрос с последующим расчетом структуры ответов позволяет быстро получить представление о состоянии рассматриваемой проблемы на основе мнения непосредственных руководителей предприятия. В виде анкеты для руководителей предприятия можно также представить саму модель по расчету риска (табл. 2), что позволит из полученных данных выявить среднеарифметический уровень риска инвестирования в данное предприятие.

Независимо от характера и условий деятельности предприятия оценка для каждого вида риска равная 0% будет лучшей. В случае средних оценок (2-3%) необходимо в зависимости от степени влияния какого-либо фактора стремиться снизить воздействие данного вида риска на стоимость предприятия путем принятия впоследствии соответствующих управленческих решений. Случай максимальной оценки риска, равной 5%, крайне негативно характеризует предприятие в этой части и свидетельствует о необходимости экстренных мер по изменению сложившейся ситуации.

При определении риска инвестирования в предприятие можно рассмотреть вариант более детального распределения факторов риска, которое поможет наиболее точно определить уровень риска. При этом выбор факторов риска зависит от особенностей предприятия. Более детальная градация факторов риска представлена в таблице 2.

Представленный вариант расчета ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения не безупречен. В то же время единообразие технических приемов, используемых при оценке каждого вида риска, и использование результатов опросов руководства предприятия, а не только мнения оценщиков, позволит значительно снизить субъективность проводимых ими расчетов.

Таблица 2

Расчет показателя риска инвестирования средств в оцениваемое предприятие

Н.В. Гордеева, аспирант ТИСБИ